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民间投资下降的根本原因是金融结构不合理

来源: 中国城市网 作者: 孙国茂

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     民间投资下降的根本原因是金融结构不合理。要解决民间投资下滑问题,就必须改变金融结构。从短期来说,必须按照“三去一降一补”的要求,改变信贷资产在国营部门和民营部门之间的配置结构;从长期来看,必须改变直接融资尤其是股权融资过低的状况,大力发展包括股权众筹在内的多层次资本市场,尽快提高直接融资占社会融资总额的比重,否则,创新驱动和大众创业万众创新将成为空话。民间投资下滑表明我国金融结构难以适应经济发展,调整和优化金融结构已经刻不容缓。金融结构不改变,供给侧结构性改革则无法实现;金融结构不改变,所有经济改革都将止步于此。

 

日前,国家统计局公布了2016年上半年全社会固定资产投资的相关数据。20161-6月,全国民间固定资产投资额为158797亿元,同比增长2.8%,增速比前5个月进一步下降了1.1个百分点。民间固定资产投资占全国固定资产投资的比重为61.5%,比去年同期降低3.6个百分点。从国家统计局网站很容易查到的是,20151-6月,民间固定资产投资为154438亿元,同比增长11.4%,民间固定资产投资占全国固定资产投资的比重为65.1%

党的十八届五中全会提出,到2020年我国GDP和城乡居民人均收入要比2010年再翻一番。对于长期以来依赖投资拉动经济增长的中国经济来说,这意味着必须维持足够的投资规模才能保持不低于6.5%的经济增长速度。在此背景下,民间投资增幅断崖式下降自然引起社会各界普遍关注和担忧,对于这一现象的解释也众说纷纭,见仁见智。来自官方的解释是,造成民间投资下降的原因有两个:一是近年来工业品出厂价格持续下滑,尤其是部分产能过剩行业的企业利润增速可能会下降,影响了投资的积极性;二是政府对一些行业和领域放开的力度不够。一些专家学者认为,民间投资下滑是去杠杆、去产能政策调控的自然结果。由于民间投资集中于第二产业,且民营部门融资成本又高于国有部门,因此“三去一降一补”对民间投资影响更大。这就是说,民间投资下降与实体投资回报率下降有关。也有观点认为,民间投资下滑是周期性的,由于政策调整和企业家信心波动,一段时间后民间投资自然会反弹。还有观点甚至认为,民间投资下滑是统计口径变化所致。由于统计部门将地方政府融资平台的分类从民间部门改为国有部门,因而导致了从统计数字来看民间投资的下滑。在这种观点看来,民间投资并未下降。

但是,只要认真思考一下,就会发现这些解释其实似是而非,有的观点根本就站不住脚。与国有资本相比,民营资本具有天然的趋利避害本能,正是这种追逐利益的天性使它能够成为市场经济中最具有活力的部分并保证了市场经济的正向激励机制。作为一个健康的市场经济体系,如果真正代表市场力量的民间投资下降必然使经济丧失活力。因此,对民间投资下滑原因的分析以及由此产生的经济政策对于未来的经济发展至关重要。在我看来,民间投资下滑的根本原因是我国金融结构不合理,或者说,民间投资下滑是金融结构长期扭曲的结果。

与民间投资增幅断崖式下降形成鲜明对照的是,国有及国有控股今年上半年完成固定资产投资额为91088.91亿元,同比增长23.5%。这组数字远远高于2015年上半年,20151-6月,国有及国有控股完成的固定资产投资投资额73745.14亿元,同比增长12.3%。从财政部网站可以看到,20161-6月,国有企业营业总收入为213875.8亿元,同比下降0.1%;国有企业利润总额为11272.4亿元,同比下降8.5%;国有企业资产总额为1259539.7亿元,同比增长15.2%;负债总额为835497.2亿元,同比增长17.8%。资产负债率为66.33%,比去年同期上升了1.3个百分点。根据这些公开数据我们计算出,2016年上半年,我国国有企业总资产收益率(ROA)仅为0.67%,净资产收益率(ROE)为仅1.99%。这些数据表明,国有企业的经营状况要比民营企业更加糟糕。如果从一个更长的时间跨度考察就会发现,国有企业的总资产收益率和净资产收益率要远低于非国有企业。来自CEIC的统计显示,在过去5年间,国有部门总资产收益率始终不到民营部门的50%。稍有经济学常识的人都知道,对于企业部门而言,总资产收益率才是决定是否投资的关键所在,只有当总资产收益率大于加权平均资本成本(WACC)时,企业才应该进行投资。简单地说,只有当企业的收益率能够覆盖资金成本时企业才会扩大投资规模,否则,企业将被认为是处在预算软约束条件下——这样的企业最终极有可能濒临破产。现实的问题是,为什么国有企业在收益率如此之低的情况下还要进行投资?为什么党中央、国务院把“三去一降一补”作为供给侧结构性改革的核心和今年经济工作的重点,国有企业的债务规模和负债率还会大幅上升?

今年5月,针对民间投资增速下降问题,国务院向北京、河北、山西、辽宁等18个省、市派出了9个督查组,针对民间投资开展专项督查。督查组发现的问题主要集中在:对民营企业抽贷、断贷现象突出;民营企业融资难普遍存在;融资审批繁琐和融资成本高影响了民营企业的投资意愿等。这些情况足以说明,在很多地区和很多领域,民营企业并不是不想投资,而是无资可投。但是,央行货币政策执行报告显示,今年上半年我国广义货币供应量M2149万亿元,同比增长11.8%;人民币存款余额为146.2万亿元,同比增长10.9%;人民币贷款余额为101.5万亿元,同比增长14.3%;上半年新增贷款7.5万亿元。这就是说,从全社会的角度说,我国既不缺乏资金,也不缺乏投资意愿,缺的是一个能够保证全社会资金有效运转的金融体系和金融结构。一方面是民间投资断崖式下降,另一方面是国有资本投资规模和负债水平大幅上升,对这种既有悖于中央决策,又有悖经济常理的现象,唯一的解释就是,我国现有金融结构出现严重问题。

金融结构不合理表现在两个方面。一个方面是我国全部金融资产绝大部分集中在银行体系,表现为信贷资产。另一方面,在银行体系内部,信贷资产主要集中反映在国有部门的资产负债表中。目前,我国广义货币供应量M2是世界第一。从绝对值上说,我国M2大约是美国的1.8倍;从相对值上说,我国M2/GDP2.1,而美国M2/GDP0.7,我国是美国的三倍。从宏观经济的角度去理解,只要货币创造出来了,那么它就必然会流动。也就是说无论怎样,市场经济中的大量货币总是存在的,不是流向经济效率高的部门,就是流向经济效率低的部门。至于流向那一种部门,则取决于金融体系或金融结构是否合理。货币流向经济效率高的部门将自我实现加速流动,从而增加全社会的产出。相反,货币流向经济效率低的部门将形成大量庞氏融资。由于金融内生性的脆弱性和不稳定,一旦形成庞氏融资,将给经济带来巨大破坏。发生在2015年的股灾和今年以来资本市场上动辄数百亿元的股权收购案都在警示我们:我国扭曲的金融结构,问题已经十分严重。

自亚当·斯密以来,资本或者说投资与经济增长的关系一直是经济学家研究的重点问题。在新古典经济学和现代经济学理论中,对投资与经济增长的关系的研究已经成为经济学的圣杯。上个世纪60年代,金融发展理论的诞生曾经对很多发展中国家的经济发展与经济转型产生过重要影响。然而进入新世纪后,金融发展理论的影响逐渐淡化,金融结构对于经济发展的作用也被忽视。有学者认为金融结构无关重要,还有学者提出不存在最佳金融结构。尽管很多经济学家一直在研究投资与经济增长的关系,但研究结果似乎越来越令人迷惑。为什么在一个国家投资产生的效率而在另外一个国家会有很大不同?为什么在一个国家不同时期的投资效率也会不同?曾经长期在世界银行工作的美国纽约大学经济学教授威廉·伊斯特利(William Easterly)把这种现象总结为经济学之谜(the elusive quest)。其实,这其中一个重要的原因就是人们在使用各种经济发展理论时,没有对资本或者说是投资的不同种类加以区分,也就是说忽视类了股权类资本和债权类资本的差异。不论是建立在多玛模型和索洛模型的经济增长理论,还是全要素生产率理论,甚至内生增长理论,只要谈到投资,人们总是假定储蓄转化为投资。但是我们都知道,在现实世界里,大多数情况下储蓄是很难直接转化为投资的。储蓄到底在多大程度上能够转化为投资,这取决于金融结构。现在,让我们重新回到本文最初的问题上来,要解决民间投资下滑问题,就必须改变金融结构,从短期来说,必须按照“三去一降一补”的要求,改变信贷资产在国营部门和民营部门之间的配置结构;从长期来看,必须改变直接融资尤其是股权融资过低的状况,大力发展包括股权众筹在内的多层次资本市场,尽快提高直接融资占社会融资总额的比重,否则,创新驱动和大众创业万众创新将成为空话。

早在20多年前,邓小平同志就说过,金融是现代经济的核心。十六大以来,党中央、国务院一直把转方式调结构作为经济工作的重点,但是,令人费解的是,为什么转方式调结构却罔顾金融结构的优化?三十年来,我国经济总量和金融资产总量发生巨大变化,但金融体系和金融结构却始终未有明显改变,这也是为什么近年来,党中央、国务院有反复强调金融服务实体经济、防止金融脱实向虚却鲜有成效的原因所在。

今年初,习近平总书记在中央党校省部级领导干部学习贯彻党的十八届五中全会精神专题研讨班上提出,供给侧结构性改革,重点是解放和发展社会生产力,用改革的办法推进结构调整,减少无效和低端供给,扩大有效和中高端供给,增强供给结构对需求变化的适应性和灵活性,提高全要素生产率。金融作为最重要的生产要素和经济资源对于提高全要素生产率至关重要。当前,包括民间投资下滑在内的种种迹象表明,我国金融结构难以适应经济发展,调整和优化金融结构已是刻不容缓。金融结构不改变,供给侧结构性改革则无法实现;金融结构不改变,所有经济改革都将止步于此。

(作者单位:济南大学商学院教授、博士生导师,山东省资本市场创新发展协同创新中心首席专家。)

(责任编辑:赵争铮)

(责任编辑:zhaozhengzheng)

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